案例光大公司的资本成本估计及企业价值评估 【案例背景】 光大公司是一家拥有自主进出口权限的公司

（1）估计普通股成本的方法中最广泛应用的是资本资产定价模型。估计普通股成本的方法有三种：资本资产定价模型、股利增长模型和债券收益加风险溢价法。 （2）资本资产定价模型：①应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。 ②在确定计算贝塔值时，必须做出两项选择：一是选择有关预测期间的长度。公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。二是选择收益计量的时间间隔。被广泛采用的是使用每周或每月的收益率。此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算股权成本使用的β值却是历史的，时间基础不一致。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，历史的β值则是不可靠的。 ③估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：一是选择时间跨度，应选择较长的时间跨度。二是权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数，多数人倾向于采用几何平均法。 （3）债务成本估计的方法主要包括到期收益率法、可比公司法、风险调整法和财务比率法。 （4）税后经营利润=净利润+税后利息费用=61．6+23×（1-20%）=80（亿元） 经营流动资产增加=293-267=26（亿元） 经营流动负债增加=222-210=12（亿元） 经营营运资本增加=26-12=14（亿元） 营业现金净流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加=80+30-14=96（亿元） 资本支出=固定资产净值增加+折旧=（281-265）+30=46（亿元） 实体现金流量=营业现金净流量-资本支出=96-46=50（亿元） （5）实体价值=50/（12%-6%）=833．33（亿元） 股权价值=833．33-164=669．33（亿元） （6）企业价值评估的主要用途表现在以下三个方面：一是价值评估可以用于投资分析；二是价值评估可以用于战略分析；三是价值评估可以用于以价值为基础的管理。企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。 （7）企业价值评估的现金流量折现模型的三种基本类型是股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。其中，股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量；股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分；实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型不适宜；使用股权现金流量模型时，折现率是股权资本成本，使用实体现金流量模型时，折现率是加权平均资本成本，由于股权成本受资本结构影响，所以，使用实体现金流量模型最合适。 （8）由于目标公司属于销售成本率较低的服务类企业，但类似公司与目标公司之间存在某些不容忽视的重大差异，故应当采用修正的市销率模型计算其价值。市销率估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。市销率估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。 （9）目标公司股票价值分析 评价结果：E公司的每股价值=（6．9530+15．5805+10．6250+25．5000）/4=14．66（元/股） 结论：目标公司的每股价值（14．66元/股）低于目前的股价（18元/股），股票被市场高估，不应当收购。 （10）相对价值模型除市销率模型外，还有市盈率模型和市净率模型。 ①市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。其优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；最后，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。 ②市净率模型法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。市净率估价模型的优点：首先，市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。市净率估价模型的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。