人民币汇率形成机制改革 从1994年1月1日起，我国对外汇管理体制进行了重大改革，实现人民币官方汇

  从1994年1月1日起，我国对外汇管理体制进行了重大改革，实现人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，并轨后的人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。1994年的汇率制度改革，形成了我国现行人民币汇率制度的基本框架。在实施后的三年内，伴随着我国国际收支双顺差的不断增加和中国人民银行的适度干预，人民币汇率呈现稳步上升趋势，从1美元兑8.7元人民币升值到1美元兑8.3元人民币，体现了有管理的浮动汇率制度的特点。从1997年开始，受亚洲金融危机的影响，为了维持人民币稳定，中央银行加强了对外汇市场的干预，使人民币对美元的汇率在三四年中一直非常稳定。因此，国际货币基金组织在1999年调整汇率制度分类方法时，将人民币汇率制度归为事实上的钉住美元。自2001年起，我国国际收支再次呈现双顺差，人民币再次经历升值的压力。从长期来看，逐渐提高人民币汇率制度的弹性，真正实现有管理的浮动汇率制，才能更好地发挥汇率在国际收支调节中的作用、保持我国货币政策的独立性，这也是我国汇率制度改革的趋势。

  2005年7月21日，中国人民银行公布了《关于完善人民币汇率形成机制改革》的公告，重新确立了我国实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。这次改革的内容主要包括：(1)从钉住美元转向参考一篮子货币调节，并将美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。(2)中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。而之前是人民银行根据银行间外汇市场加权平均汇率公布第二天的基准汇率。此次改革意味着基准汇率的计算方式发生了变化，将收盘价直接作为次日汇率的中间价格。汇市收盘价的作用加大了，人民银行汇率调节能力增强了，收盘价成了调控的重点。(3)中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。这意味着人民银行拥有了调整汇率浮动区间的主动权，可根据市场、经济金融形势适时调整。这次汇率形成机制改革的意义大大重于汇率水平的调整，标志着中国在迈向真正有弹性、可浮动的汇率制度方面迈出了关键性的一步。

解读中央银行《2006年第四季度中国货币政策执行报告》

  中国人民银行于2007年2月19日发布《2006年第四季度中国货币政策执行报告》，以下为内容摘要：

  2006年，我国国民经济继续保持平稳较快发展，经济运行总体形势较好。消费需求增长加快，固定资产投资增速高位趋缓，对外贸易快速发展；居民收入、企业利润和财政收入均有较大幅度提高；价格走势总体平稳。

  2006年，实现国内生产总值(CDP)20.9万亿元，增长10.7%，居民消费价格指数(CPI)上涨1.5%。2006年，针对我国经济中出现的投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大及环境、资源压力加大等问题，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，继续实施稳健的货币政策。采取综合措施大力回收银行体系流动性，除加大公开市场操作力度外，分三次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点。发挥利率杠杆作用，两次上调金融机构存贷款基准利率，引导投资和货币信贷合理增长。深化人民币汇率形成机制改革，完善有管理的浮动汇率制度，加快外汇管理体制改革。加强“窗口指导”和信贷政策引导，优化信贷结构。与此同时，支持金融市场和直接融资发展，稳步推进金融企业改革。

  在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷过快增长势头有所缓解，信贷结构进一步优化。进入2006年下半年以来，货币信贷增速逐月放缓。截至12月末，广义货币供应量M₂的增长速度由年度最高点的19.2%降至16.9%，金融机构人民币贷款增速由最高点的16.3%降至15.1%，中长期贷款快速增长势头也趋于减弱，与宏观调控的总体要求基本适应，促进了全年经济平稳较快增长和价格总水平基本稳定。

  总体上看，随着宏观调控和结构性调整的各项政策措施有效落实，经济运行中的突出矛盾有所缓解，国民经济将继续保持平稳较快发展势头。但也要看到，当前投资、信贷回落的基础还不稳固，国际收支不平衡问题依然突出，整体通货膨胀压力有所加大，消费率过低、储蓄率过高的深层次结构性矛盾仍是制约经济可持续发展的突出问题。2007年，要坚持以科学发展观统领经济社会发展全局，加快构建社会主义和谐社会，继续加强和改善宏观调控，着力调整经济结构和转变增长方式，着力加强资源节约和环境保护，着力推进改革开放和自主创新，推动经济发展切实转入科学发展的轨道。按照2007年GDP预计增长8%左右、消费价格指数上涨预计不超过3%的初步考虑，货币信贷总量预期目标为广义货币供应量M2增长16%左右。

  中国人民银行将按照国务院的统一部署，继续执行稳健的货币政策，进一步改进金融宏观调控，加强流动性管理，合理控制货币信贷增长。在维护总量平衡的同时，优化信贷结构，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。进一步完善人民币汇率形成机制，加强数量型调控与价格型调控的协调配合，全面深化金融改革，加快金融市场发展，完善货币政策传导机制，提高货币政策调控的预见性、科学性和有效性，促进国民经济又好又快发展。

  评论：

  《2006年第四季度中国货币政策执行报告》作为2006年最后一份大型报告，对2006年国内国际经济环境走势和货币政策执行效果进行了总结性描述，透露出较《月度金融运行报告》更为丰富的内容。总的来看，中央银行对2006年的货币政策调控和国内经济走势较为满意，同时，保持了对2007年信贷投资和通货膨胀反弹的较强警惕。

  从中央银行的基调以及报告中公布的各项数据中，我们得出这样的结论：国内经济的上升周期短期内难以逆转，企业利润的上升、投资和信贷的较快增长以及物价上升等情况将使得加息的可能性越来越大。

  (一)整篇报告的整体印象：中央银行对2006年宏观调控效果较为满意，稳健的货币政策将会在2007年延续，四大问题将成为2007年国家解决和改善的重点。

  报告中提到：2006年，我国国民经济继续保持平稳较快发展，经济运行总体形势较好……在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷过快增长势头有所缓解，信贷结构进一步优化……总体上看，随着宏观调控和结构性调整的各项政策措施有效落实，经济运行中的突出矛盾有所缓解，国民经济将继续保持平稳较快发展势头。

  2006年GDP增长10.7%，CPI上涨1.5%，是典型的“高增长、低通胀”的良好运行状况。特别是在中央银行三次上调存款准备金率、两次上调贷款利率，并大量发行中央银行票据回笼流动性之后，2006年下半年的M₂增长率、信贷增长率、固定资产投资增长率都有明显下降，因此，中央银行的调控措施在2006年是较为成功的。这也使得中央银行在2007年不会改变其2006年稳健货币政策的基调，持续回笼流动性，控制土地、信贷的政策不会改变。

  此外，中央银行在报告中反复提到了国家目前急需解决的四大问题，分别是：投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大及环境、资源压力加大，整个2007年国家都会围绕这四个方面出台各种调控措施。  

  (二)报告中对M₂增长目标、国内物价、利率市场改革、国内经济运行状况等方面的一些问题提出了新的观点。

  总体上，第四季度的报告是对中央银行前期观点的总结，绝大多数的观点基本与前期类似，只有个别地方有差别，或是公布了新的数据，或是对一些问题作出了新的解释，值得投资者特别关注。

  1．解释了2007年的M2增长目标为何定在16%的水平。报告中指出：按照 2007年CDP预计增长8%左右、消费价格指数上涨预计不超过3%的初步考虑，货币信贷总量预期目标为广义货币供应量M2增长16%左右。

  按照历史的经验，M₂的目标水平是当前CDP的增长水平加上当前物价水平，再加上5%的经验溢价。这种制定M₂目标的方法在历史上多次被使用，但在货币政策报告中提出来还是第一次。

  由于8%的GDP增长目标较为保守，市场专家学者普遍预计2007年的GDP增速将达到10%的水平，因此对应的M₂增长目标也会有所上升。此次中央银行公布该估算方法，可能是在向市场暗示，M₂的增长目标是相对保守的，最后有上调的可能。

  同时，在中央银行提出的四大问题当中，只提到了信贷增长过快，并不像以往提到货币信贷增长过快的说法，删去了货币增长过快的问题。综合来看，我们认为2007年16%的M₂增长目标只是一个软指标，并不是非要达到不可。若2007年出现实际的偏离，中央银行就会像2005年那样，多次修改当年的M₂增长目标。

  2．中央银行报告中再次表明了其对目前物价和国内利率水平的看法，将加重市场对未来加息的预期。报告中提到：未来价格上行风险有所加大，价格稳定面临潜在压力。虽然部分行业产能增长较快及国际大宗商品价格有所回落，有助于抑制相关产品价格上升，但价格上行风险加大。中国人民银行2006年第四季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对物价预期不乐观，未来物价预期指数继续上升，是1999年开展调查以来的最高点。灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆在货币政策调控中的重要作用。

  由于2006年12月的CPI大幅上升，使得市场对加息的问题极度敏感。在此时期，中央银行在报告中再次提到了这个问题，表明了若未来物价上升，则利率有可能上调的态度。

  同时，报告中存款变动数据显示，当前国内存款受资本市场活跃的影响较大，短期化趋势严重。居民和企业的活期存款增加，定期存款减少，存款不稳定程度增加。因此，提高利率以便提高存款的稳定性，是利率上调的又一主要原因之一。

  3．对2006年12月份流动性突然增加的原因作出了说明，财政存款的巨幅减少是主要原因。第四季度报告指出：12月份受财政集中拨付等因素影响，基础货币增速有所加快。12月当月财政存款下降0.5万亿元，12月末基础货币余额迅速增至7.8万亿元，同比增长20.9%，比年初增加1.34万亿元，同比多增7936亿元。

  这说明，2006年12月份财政在中央银行的存款规模大幅减少，短短一个月时间就少了5000多亿元，相当于向市场投放了大约5000亿元的基础货币，从而造成12月份和2007年1月初市场的流动性大幅增加。

  4．2006年人民币对外币升贬不一，导致人民币的升值对国内经济的冲击低于预期。报告中提到：2006年末人民币对美元汇率中间价为7.8087元/美元，比年初升值2615点，升值幅度为3.35%。2006年末人民币对欧元汇率比年初贬值5.43%、对日元汇率升值5.95%。日均波幅为40个基点，较汇改以来至2005年末日均波幅17个基点明显扩大。

  这里的数据暗示了这么一个观点，2006年人民币只是对美元和日元升值较多，但对其他国家的货币，如欧元还是严重贬值。与其说是人民币的升值快，还不如说是美元贬值快。

  正是人民币对许多国家的货币还是处于贬值的情况，导致一年多来人民币升值对国内出口的紧缩效应并不明显，从而对国内经济的影响也不大。

  5．2006年期间，1年期中央银行票据收益率是中央银行引导向上的结果。报告中提到：2006年全年累计发行中央银行票据3.65万亿元，同比多发行8600亿元，年底中央银行票据余额3.03万亿元。同时，引导中央银行票据发行利率稳步上行，全年1年期中央银行票据发行利率上升90个基点，进而影响货币市场利率逐步回升，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。

  在报告中用了“引导”一词，说明在2006年的中央银行票据招标中，招标利率受到了中央银行的向上引导，并不只是受商业银行投标行为的影响。

  我们认为，目前1年期市场利率主要是受1年期中央银行票据招标利率的影响，1年期中央银行票据利率水平实际上是国内最重要的市场利率水平。相比之下，1年期法定存款利率水平并不特别重要，由于1年期中央银行票据利率水平在2006年底已明显提升，已经较大程度实现了再次加息的效果，而法定存款利率水平提不提升对市场的实际影响力并不是特别大。

  6．2006年加息后中期资金成本上升较快。2006年法定存款利率的上调表现为，越是长期存款上调的幅度越大，3年期、5年期定期存款利率上调幅度大于 1年期定期存款利率的上调幅度。同时，中央银行的数据表明，保险公司的长期协议存款利率也明显上升，二者明显加重了银行对于3～5年的定期存款的运作压力，可能会出现中长期资金成本收益倒挂的结果。

  报告中指出：2006年，单笔金额在3000万元以上的人民币协议存款利率除第二季度略有下降外，整体呈上升走势。受存款基准利率上调的影响，下半年人民币协议存款利率有所上升。第四季度，61个月期协议存款加权平均利率为4.17%，比上季度提高0.16个百分点，37个月期协议存款加权平均利率为4.19%，比上季度提高0.47个百分点。

  然而，根据债券收益率显示，2006年8月加息后债券收益率不升反降，这说明银行的中长期资金收益水平在资金成本上升之后，不但没有增加，反而在下降，风险相应加大了。

  7．中央银行基本上认同国内经济正处于一个上升周期当中，主要工业行业实现利润全面增长。报告中提到：2006年，39个工业大类行业中，22个行业工业增加值同比增速超过16.6%的全国水平，其中重工行业增势强劲，有色、建材、机械、化工部门增长最快。企业产销衔接状况较好，37个行业的产销率超过97%，其中电力、石油和天然气开采、烟草、石油加工等最高，纺织也名列前茅。主要工业行业实现利润全面增长，新增利润过于集中于上游行业的状况明显改善，煤炭、石化、冶金、有色、建材五大行业新增利润占全部新增利润的51.1%，同比降低16个百分点。绝大多数行业利润率呈上升态势，如纺织、轻工行业销售收入利润率分别为3.63%和4.81%，分别比上年提高0.2个和0.23个百分点，为2002年以来最高水平。企业固定资产投资热情很高，采掘业增长25.4%，其中有色增幅达到67.8%；制造业增长29.4%，其中废弃资源和废旧材料回收、橡胶制品、饮料、通用设备、金属制品等行业的投资增幅超过50%。

  问题：货币政策制定有何依据?

A．要牢固树立全面、协调、可持续的科学发展观

B．要做到宏观调控与微观调控相结合

C．要继续深化外贸和外汇管理体制改革，加大政策调整力度

D．进一步夯实外汇市场基础设施，逐步完善人民币汇率形成机制，逐步建立同际收支调节的市场机制和管理体制

E．加紧建立市场机制的现代化运营

A．要牢固树立全面、协调、可持续的科学发展观

B．要做到宏观调控与微观调控相结合

C．要继续深化外贸和外汇管理体制改革，加大政策调整力度

D．进一步夯实外汇市场基础设施，逐步完善人民币汇率形成机制，逐步建立同际收支调节的市场机制和管理体制

E．加紧建立市场机制的现代化运营

A．要牢固树立全面、协调、可持续的科学发展观

B．要做到宏观调控与微观调控相结合

C．要继续深化外贸和外汇管理体制改革，加大政策调整力度

D．进一步夯实外汇市场基础设施，逐步完善人民币汇率形成机制，逐步建立国际收支调节的市场机制和管理体制

E．加紧建立市场机制的现代化运营

A．要牢固树立全面、协调、可持续的科学发展观

B．要做到宏观调控与微观调控相结合

C．要继续深化外贸和外汇管理体制改革，加大政策调整力度

D．进一步夯实外汇市场基础设施，逐步完善人民币汇率形成机制，逐步建立国际收支调节的市场机制和管理体制

E．加紧建立市场机制的现代化运营

A．宏观调控与微观调控相结合

B．牢固树立全面、协调、可持续的科学发展观

C．要继续深化外贸和外汇管理体制改革，加大政策调整力度

D．进一步夯实外汇市场基础设施，逐步完善人民币汇率形成机制，逐步建立国际收支调节的市场机制和管理体制

E．加紧建立市场机制的现代化运营

A．要牢固树立全面、协调、可持续的科学发展观

B．要做到宏观调控与微观调控相结合

C．要继续深化外贸和外汇管理体制改革，加大政策调整力度

D．进一步夯实外汇市场基础设施，逐步完善人民币汇率形成机制，逐步建立国际收支调节的市场机制和管理体制

E．加紧建立市场机制的现代化运营

A、实现汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制

B、实行银行结汇、售汇制度

C、对外汇帐户的管理

D、对金融机构经营外汇业务的管理

E、实现人民币经常项目的可兑换

F、对违反国家外汇管理办法追究一定的法律责任

A、从1994年1月1日起，实行人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制

B、实行结售汇制

C、建立银行之间的外汇交易市场，改进汇率形成机制

D、人民币汇价主要根据外汇市场供求关系决定